Ideas para la definición de una política para fondos de pensiones

Está próximo a lanzarse el libro Pensiones y portafolios: la construcción de una política pública, editado por los expertos economistas Carolina Gómez Restrepo y Juan Mario Laserna, ex codirector del Banco de la República. Se trata de un análisis profundo y completo al sistema de jubilación en Colombia. Publicamos en exclusiva el prólogo, escrito por el ex ministro de Hacienda Rudolf Hommes

Por Rudolf Hommes

“Esta obra es una novedad en la literatura económica colombiana porque es un análisis financiero de un problema que nos compete a todos los colombianos, el de las pensiones, llevado a cabo con altos estándares de calidad técnica y responsabilidad. El esfuerzo que han hecho Juan Mario Laserna y sus coautores del Banco de la República, del gobierno nacional y de entidades financieras multilaterales merece mucha atención no solamente de la comunidad académica, ya que es la primera serie de artículos sobre este tema que se publican desde una óptica esencialmente colombiana, y con aplicación a un problema de interés general en Colombia, sino que les debe interesar a los políticos, administradores públicos y a los ahorradores, porque plantea preguntas de fondo sobre la política por seguir con respecto a las inversiones de los fondos de pensiones y al impacto de dichas políticas sobre el ingreso y el bienestar futuro de las personas que están ahorrando para sostenerse durante su vejez.

A mi juicio, este libro se refiere a los principales problemas de la regulación y operación eficiente de los fondos de pensiones, aunque a la luz de los últimos acontecimientos en los mercados internacionales de capitales deja varias preguntas sin contestar debido a que estas investigaciones se realizaron antes de la crisis actual. Se destaca que la regulación existente es bastante inadecuada desde varios puntos de vista. En primer lugar, porque les impide a las administradoras realizar inversiones eficientes en comparación con lo que podrían hacer si pudieran actuar con mayor libertad e incrementar la participación de inversiones por fuera del mercado local. Por ejemplo, la razón de solvencia y el requerimiento de rentabilidad mínima, calculada en función de la rentabilidad del sistema y de un portafolio de referencia que por definición es ineficiente y se concentra en el mercado interno, limita la posibilidad de las administradoras de realizar inversiones en el exterior, a pesar de que el límite para este tipo de inversiones en la actualidad no es restrictivo. Esto continua siendo válido, aún después de la crisis de los mercados mundiales, aunque haya sido afortunado que los fondos de pensiones colombianos no hubieran podido invertir en activos externos con toda libertad, porque las pérdidas que hubieran podido tener a causa de la crisis hubieran sido cuantiosas, (aunque posiblemente hubieran podido generar mayores ganancias antes de que ella se produjera). Si bien es necesario que los fondos estén regulados, la regulación debe procurar que se minimicen consecuencias negativas, tales como no poder estar en la frontera eficiente de inversión de instituciones que a nivel mundial cumplen con los mismos objetivos.

Puede resultar contrario a la intuición, pero una restricción motivada por la prudencia, la cual impide que los fondos hagan las mejores decisiones posibles, termina imponiéndoles niveles de riesgo mayores que los que les corresponderían para un nivel de rentabilidad esperada, o restringen su rentabilidad a un nivel de riesgo dado, de tal manera que la prudencia redunda en inducir mayor riesgo o menos rentabilidad para los ahorradores. Ambos efectos son particularmente indeseables en el caso de los fondos colombianos de pensiones, especialmente si se miran los resultados destacados en esta publicación que señalan que los fondos no van a producir pensiones con un nivel adecuado porque su rentabilidad es insuficiente.

Otro problema que opera en el mismo sentido es el efecto que tiene el requisito de rentabilidad mínima sobre la eficiencia de las inversiones y el comportamiento de los que toman las decisiones de inversión en los fondos de pensiones. Cuando se concibieron los fondos privados de pensiones en Colombia, y durante la discusión de la ley que los autorizó, se discutió ampliamente si era necesario o no establecer una rentabilidad mínima para estos portafolios de inversión. Contra muchas otras opiniones prevaleció la opinión del Gobierno - sustentada en ese entonces por el autor de esta nota desde el Ministerio de Hacienda - que terminó imponiéndole a los fondos este requisito de rentabilidad mínima.

El argumento que se esgrimió en ese entonces era que si los fondos iban a ser manejados por expertos y tendrían un tamaño y un ámbito de operación y de oportunidades mucho más amplio que los que tiene a su disposición un ciudadano común, deberían presentar un desempeño mejor que el que podría mostrar un inversionista colombiano promedio. El concepto aún es válido, pero evidentemente los instrumentos que se han utilizado para hacerlo operativo han sido deficientes porque de alguna manera han inducido a los fondos a comportarse como un rebaño, a concentrar excesivamente el riesgo (en TES, por ejemplo) y a no aprovechar todas las oportunidades de inversión que están a su disposición.

La rentabilidad mínima, tal como fue concebida originalmente y como ha sido aplicada, debe haber impedido que los fondos de pensiones colombianos se acerquen a la frontera eficiente de inversión aplicable después de tener en cuenta las restricciones cuantitativas a la composición de su portafolio impuestas por la regulación, y ha creado problemas de agente-principal, como lo destacan los documentos contenidos en el libro, en el sentido de contribuir a que no estén perfectamente alineados los objetivos de las administradoras con los de los afiliados, y a que los primeros, para evitar incurrir en costos que afecten su patrimonio y su desempeño privado, incurran en conductas que conllevan riesgo moral (le dan preferencia a la satisfacción de sus objetivos sobre la de los ahorradores). La estructura de comisiones y cómo los administradores de los fondos de pensiones generan ingresos para los accionistas de las compañías administradoras también pueden dar lugar a conflictos de interés de la misma índole y a riesgo moral.

La selección de un estándar de comparación (benchmark) que sustituya la rentabilidad mínima o que la complemente es un problema técnico y administrativo. Este estándar no podría ser nacional o reflejar restricciones a las oportunidades de invertir por fuera de Colombia porque entonces les impondría ineficiencias a los fondos similares a las que les impone la restricción de invertir en el exterior y con problemas de agente-principal de naturaleza parecida a los que ya se han discutido.

Otro aspecto muy importante, al que se refiere esta obra es que, a diferencia de los fondos de pensiones o los fondos de inversión en países desarrollados, los fondos de pensiones en Colombia son muy grandes en el mercado financiero local y sus operaciones afectan el nivel de los precios y sus variaciones. Ésta puede ser una tentación demasiado fuerte para especular y así tratar de generar ganancias extraordinarias, por lo que las autoridades reguladoras deben tomar esto en cuenta en la supervisión y reglamentación de las acciones de los fondos.

A juzgar por el material técnico que se presenta en esta colección de trabajos, la tarea de las autoridades que formulan política, de las que regulan los mercados cambiario y financiero y de las que específicamente tienen la responsabilidad de reglamentar y supervisar las actividades de los fondos de pensiones no es un misión simple, pues la regulación debe cumplir, posiblemente entre otros, con los siguientes objetivos (que no necesariamente son compatibles entre sí):

1. Debe evitarse que la regulación les imponga restricciones innecesarias a los fondos que los obligue a situarse lejos de la frontera eficiente de inversión para fondos de pensiones a nivel global, pues le impondría limites a los ahorradores nacionales para obtener los mejores resultados, lo cual los pondría en condiciones de desventaja frente a los otros países.

2. Debe tratar de alinear los intereses de principal y agente que se presentan entre los ahorradores y los administradores de los portafolios y debe minimizar los posibles conflictos de interés que pueden actuar en detrimento del ingreso futuro de los trabajadores.

3. Debe controlar las intervenciones especulativas de los administradores de fondos para proteger a los ahorradores o para proteger el mercado, lo que no siempre resulta compatible.

4.Debe otorgarle suficiente libertad a los administradores para que puedan cumplir eficientemente y a cabalidad con los objetivos para los cuales han sido creados los fondos y al tiempo debe restringirlos y vigilarlos para que no excedan su mandato e incurran en riesgos o en comportamientos que tengan efectos perversos sobre el ahorrador o sobre la estabilidad macroeconómica, y estas dos últimas condiciones pueden no ser compatibles entre sí.

Lo que es evidente de la lectura de esta selección de trabajos técnicos es que el campo de acción de la investigación en estos temas es bastante extenso, y que las posibilidades de interacción entre ese esfuerzo académico y la práctica son numerosas y potencialmente productivas.

Por otra parte, quisiera terminar este comentario introductorio compartiendo con los lectores una idea que se aleja de estos estudios. Posiblemente, a pesar de los peligros que trae consigo, la estrategia óptima de regulación es una que deja a las administraciones en mucha mayor libertad de acción que la que existe en la actualidad, pero en condiciones de muy estrecha vigilancia y supervisión, con la posibilidad de que las autoridades puedan intervenir puntualmente para evitar desarrollos o innovaciones que pueden ser perjudiciales para los ahorradores o para la economía. El exceso de regulación inducido por el temor puede dar lugar a que los administradores tomen mayores riesgos que los que asumirían libremente, como a otras consecuencias negativas no previstas. La complejidad del manejo de los fondos y la incertidumbre que rodea los resultados futuros, así como la posibilidad de que inadvertidamente actúen como gigantes aturdidos en un mercado de liliputenses, no permiten prever todos los riesgos ni todos los posibles desenlaces o comportamientos de ahorradores y administradores. Es necesario, entonces, que se combine la aplicación de una estricta y adaptiva supervisión, sumada a una cultura de responsabilidad social de los administradores, buscando que la parte técnica no presente deficiencias obvias como las que han detectado los trabajos contenidos en este volumen.

A la cultura de responsabilidad de los administradores y al manejo eficiente de los fondos podría contribuir significativamente que los ahorradores puedan distinguir entre uno y otro fondo y votar con los pies cuando estimen que no es satisfactoria la manera como se maneja uno de ellos. Pero para que este control funcione, es indispensable que la información que reciban sobre el manejo de sus pensiones sea clara y que refleje verazmente el desempeño de los fondos, sin ocultar los problemas que pueden tener”.